Martedì l'S&P 500 è crollato per il quarto giorno consecutivo, posizionandosi appena sopra il livello che indicherebbe un "bear market", mentre le vendite hanno contagiato anche il mercato obbligazionario (con i rendimenti che sono saliti, muovendosi in modo inversamente proporzionale ai prezzi). È proprio il sell-off sui Treasury statunitensi a preoccupare di più ora, perché è una dimostrazione del fatto che gli investitori stanno svendendo anche i loro asset più sicuri, mentre la crisi globale innescata dai dazi statunitensi assume una preoccupante piega: mercoledì a mezzanotte sono entrate in vigore le misure più aggressive annunciate da Trump, con tariffe a due cifre a decine di paesi e tasse di importazione del 104% nei confronti dei beni cinesi.

Poco dopo le 8 ora italiana, il rendimento sui Treasury a 10 anni è al 4,425%, in rialzo di 16 punti base da ieri. Quello sul titolo a 2 anni è al 3,785% (+5 punti base), quello sul 5 anni al 4,026% (+12 punti base).

"Una possibile ragione del rialzo dei tassi è la liquidazione del basis trade", commenta Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management.

Il basis è la differenza di prezzo tra un Treasury e un contratto future su Treasury con caratteristiche simili. La fonte di questa differenza di prezzo è rappresentata dagli squilibri tra domanda e offerta nei mercati dei Treasury o dalle limitazioni di arbitraggio per motivi normativi. Nel basis trade, gli hedge fund effettuano scommesse con leva finanziaria, a volte fino a 100 volte, con l'obiettivo di trarre profitto dalla convergenza tra il prezzo dei future e il prezzo delle obbligazioni, man mano che il contratto future si avvicina alla scadenza.

Secondo Slok, il basis trade attualmente è di circa 800 miliardi di dollari (una parte importante dei 2 trilioni di dollari in sospeso nei saldi di prime brokerage) e continuerà a espandersi man mano che i livelli del debito pubblico degli Stati Uniti continueranno a crescere. Questo è un problema "perché il basis trade cash-futures è una potenziale fonte di instabilità - dice Slok - In caso di uno shock esogeno, le posizioni lunghe ad alta leva finanziaria in cash Treasury da parte degli hedge fund rischiano di essere rapidamente sciolte. Tale scioglimento dovrebbe essere assorbito, nel breve periodo, da un broker-dealer che è a sua volta vincolato dal capitale. Ciò potrebbe portare a una significativa interruzione delle funzioni di mercato delle società di brokeraggio-dealer, come la fornitura di liquidità al mercato secondario dei Treasury e l'intermediazione sul mercato dei prestiti pronti contro termine. Ad esempio, durante il Covid, la Fed ha raggiunto il picco acquistando 100 miliardi di dollari in Treasury ogni giorno".

Quello che sta accendendo in queste ore sul mercato obbligazionario statunitense ricorda la corsa al contante all'inizio della pandemia di COVID-19 nel marzo 2020, quando il mercato si è bloccato a causa dei crescenti timori per il coronavirus, spingendo la banca centrale statunitense ad acquistare 1.600 miliardi di dollari di titoli di Stato.

"L'impatto dei dazi suggerisce una recessione e ulteriori tagli dei tassi, e questa combinazione è stata considerata una buona giustificazione per acquistare obbligazioni - dice Benjamin Schroeder, Senior Rates Strategist di ING - Lo è ancora, e potrebbe esserlo ancora nei mesi a venire. Ma la narrativa più preoccupante di recente è l'idea di quello che chiamiamo un rischio "sell America Inc." È difficile da valutare, e tra l'altro non deve essere necessariamente una vendita da parte di investitori stranieri, può essere anche da parte di investitori nazionali".

Alcuni operatori di mercato hanno attribuito la corsa dei rendimenti dei Treasury alla presa di profitto in vista di una raffica di nuova offerta di titoli questa settimana. Martedì gli Stati Uniti hanno venduto 58 miliardi di dollari di obbligazioni a tre anni al 3,78%, con altri 39 miliardi di dollari di titoli a 10 anni e 22 miliardi di dollari di titoli a 30 anni ancora in arrivo.

"Chiaramente ci sono potenziali estremi in gioco. Se dovessimo scivolare in recessione, c'è un percorso per un ritorno al ribasso dei rendimenti - ha aggiunto Schroeder - Ma il presente sta dipingendo i Treasury come un prodotto contaminato, e questo non è un territorio rassicurante. E non per l'amministrazione Trump, che aveva sostenuto i precedenti cali dei rendimenti dei Treasury come un aggrapparsi a una compensazione positiva dalla narrativa sui dazi che stava danneggiando gli asset rischiosi. Beh, a quanto pare non più. Anche i Treasury si stanno dimostrando un investimento doloroso".

(Foto: Vitaliy Vodolazskyy / 123RF)